En relación al aumento del precio del petróleo, el punto central de esta nota es analizar  si esto es un reflejo de problemas estructurales o de cuestiones cíclicas. Aquí se sostendrá que los precios altos del crudo no son ocasionados por factores de corto plazo que pudieran desaparecer rápidamente, sino que dicho aumento representa un importante cambio estructural en comparación con las circunstancias existentes en los 90. A lo largo de los dos últimos años, ese cambio se ha reflejado en las cotizaciones del crudo en el mercado de largo plazo, como puede apreciarse en la curva de precios del WTI.

Si se observa la trayectoria de esa curva correspondiente al periodo 1986-2002, se ve que las cotizaciones  se mantenían entre 18 y 21 dólares. Sin importar que los precios del día estuvieran en 40 o en 10 dólares, los precios a largo plazo se ubicaron en una estrecha franja de entre los 18 y los 21 dólares. Así, puede decirse que se creó un fuerte consenso en torno de que los precios del petróleo no pueden ser sostenidos debajo de esa banda, pero también de que las trayectorias de largo plazo tienen que tender hacia ese nivel. En los últimos dos años ese consenso ha sido impactado por los movimientos al alza a lo largo de la curva de precios. En el curso de 2004, el crudo para entrega en diciembre de 2010 no se ha negociado debajo de 27 dólares, y se ha llegado a vender arriba de 30 dólares. Incluso durante periodos de precios débiles, la parte media e izquierda de la curva de precios de largo plazo se ha mantenido robusta, sin movimientos a la baja, creando una ola de compradores de coberturas lo que, por cierto, ha colaborado a mantener los precios.

Las alzas en  los precios del crudo han sido como un drama en dos actos. El primero acto se dio en el periodo en el cual el mercado visualizó que el consenso de precios entre 18 y 21 dólares era muy bajo para un equilibrio de largo plazo. El segundo, se ha dado en un periodo en el cual han surgido presiones adicionales, debido a las consecuencias de haber mantenido los precios demasiado bajos en los 90, lo que crea un conjunto de señales equivocadas. En otros términos, en el primer acto el mercado señaló que los precios del crudo tenían que ser más altos para evitar una restricción de capacidad en el largo plazo, y en el segundo ha evidenciado que la falla ha sido reconocida demasiado tarde.

El principal componente de la primera etapa del movimiento al alza en los precios ha sido el incremento de 10 dólares en las cotizaciones de largo plazo. Existen muchas causas detrás de la justificación de esta subida, pero tres son las básicas que deben analizarse de manera aislada. Primera y más importante, muchos países productores importantes encaran retos económicos debido a sus elevadas tasas de natalidad y a las consecuentes implicaciones de gasto social y creación de empleo. Los precios bajos del crudo no les proporcionan a esos productores recursos adecuados para tratar con esos desafíos, de tal suerte que para ellos los precios bajos son  insostenibles y no deseados. Segunda, ha habido cambios en la demanda mundial de crudo, misma que es ahora menos sensitiva a los precios y está más ligada a cambios estructurales de largo plazo en las economías emergentes. Finalmente, la oferta de los países no miembros de la OPEP ha empezado a disminuir en las áreas maduras. Fuera de la ex URSS, el aumento de la oferta externa a la OPEP se ha estancado; esto apoya adicionalmente a la subida de los precios del crudo.

Los aumentos de precios experimentados a lo largo de este año son parte de otra fase, misma que ha añadido impulsos adicionales al alza, particularmente notorios en la izquierda de la curva de precios. Las importantes condiciones que ayudaron a los productores a lograr precios más aceptables en la primera fase, han continuado con mayor vigor y han empezado a quedarse fuera de alcance. La principal condición ha sido un incremento acelerado en la demanda combinado con un estancamiento de la oferta de crudo. Esta combinación ha reducido la holgura disponible a lo largo de la cadena de suministro. Esta falta de flexibilidad, particularmente en refinación, es el legado de la década perdida.

En los 90, tanto los mercados de capitales, como los de mercancías trataron a la energía como si fuera una industria declinante y con un amplio y permanente excedente de capacidad. Era vista como si no necesitara nuevas inversiones y entonces los retornos de capital se tornaron irrisorios. Pero esos mercados estaban equivocados y fueron demasiado lejos. Adicionalmente, mucho de los sentimientos bajo los cuales algunos gobiernos de países de la OECD veían a la energía, mostraban una visión dogmática e incorrecta. En realidad la industria energética es una industria en expansión, con grandes y crecientes necesidades de capital. El no  entender eso durante toda la década pasada, creó las condiciones para que en la presente, el tema principal sea la dislocación de la industria y la reducción de la capacidad excedente a niveles subóptimos.

En el sector de refinación, la capacidad excedente se ha reducido radicalmente en los dos últimos dos años frente a una demanda creciente,  como se muestra en la gráfica 2. La capacidad necesaria a menudo es un concepto elusivo y difícil de precisar. Sin embargo, Barclays Bank estima que la capacidad excedente a nivel global se ha reducido de 6.3 mbd en julio de 2002, a 1.3 mbd en julio de 2004. La merma de 5 mbd en un pequeño periodo, ilustra la fuerte dinámica de la demanda en relación con la de la oferta.

La reducción de 5 mbd en la capacidad excedente puede ser dividida en dos elementos. Primero, ha habido una reducción sostenible en la OPEP y especialmente en tres países miembros. En Venezuela, la huelga de los trabajadores petroleros condujo a una pérdida de capacidad. En Iraq, el legado de una década de casi nula inversión producto de las sanciones impuestas por la ONU, parece haber exacerbado por las políticas post invasión de la coalición, con el resultado de que buena parte de capacidad se ha reducido. En Indonesia, el aumento de las tasas de declinación y la falta de nuevos proyectos ha conducido a una caída consistente de capacidad. Si bien la capacidad se ha incrementado fuera de las OPEP, el saldo neto en los últimos años ha sido una reducción en capacidad de más de 1.5 bd.  El segundo y más importante elemento, lo muestra el grado en el cual la OPEP ha tenido que incrementar su producción para intentar mantener balanceado el mercado. La necesidad de este balance ha sido creada porque la demanda global ha sobrepasado a la producción regular de países no miembros de la OPEP.

Los cambios de la demanda mundial observada anualmente son mostrados en la figura 3. Luego de una reducción temporal de dicha demanda causada por el SARS en el segundo trimestre de 2003, ha habido una aceleración clara en los dos años pasados. El consenso de que precios arriba de 20 dólares causarían que el incremento de la demanda cesara, ha probado estar muy equivocado. Hoy en día, la existencia de los más altos precios observados en los últimos 20 años, ha ido acompañada del incremento más rápido de la demanda observado en 2 años, pues el aumento del ingreso ha dominado al de precios. De esta manera, la elasticidad de los precios parece ser más baja de lo observado y las sensibilidad del PIB parece ser mayor. El crecimiento de la demanda ha acontecido a escala global, aunque es más fuerte en EUA, China, India y América Latina .

Frente a tal crecimiento de la demanda, la oferta se ha visto atrapada y con poca movilidad. Más allá de ex URSS, la oferta de países no OPEP ha disminuido entre julio de 2002 y julio de 2004. Todo el crecimiento fuera de la OPEP ha sido en la ex URSS y de manera particular en Rusia.  La producción en la ex URSS se incrementó alrededor de 2 mbd en los pasados dos años, monto menor al aumento de la demanda, pero suficiente para detener la reducción mundial en capacidad excedente. Esto ha hecho que la OPEP tome el reto de incrementar la capacidad. La Organización ha encontrado en el último trimestre que la demanda incremental por su crudo ha excedido 4 mbd. Dados el rezago existente para incorporar nueva capacidad, no  sorprende que la capacidad excedente se encuentre tan reducida. Esa reducción también se ha reflejado en el sector de refinación. Durante muchos años la falta de flexibilidad de las refinerías en EUA ha tenido un gran impacto en los precios de los petrolíferos y ha causado disparos en dichos precios. Este año, el aumento de la demanda ha significado que la rigidez en capacidad de refinación, se haya convertido en un fenómeno mundial.

El tamaño del incremento de la demanda y la reducción de la capacidad excedente que va de la mano, ha sido tan grande que no ha sido necesario encontrar otra explicación para el incremento de precios durante este año. Sin embargo, hay otras dos explicaciones que han ganado terreno y aceptación. Pensamos que las dos son incorrectas y no ayudan a entender el problema.

La primera de las explicaciones alternativas es que los elevados precios se deben a la acción de los especuladores. Para ser específicos, se alega que ha habido una corrida por coberturas y operaciones de compra-venta de petróleo. La sugerencia que acompaña a esta teoría es que los mayores precios no se justifican debido a que los fondos que compran dichas coberturas, necesariamente implican una no correlación con los fundamentales. Hay dos cuestiones con esta teoría. Primero, los fondos que adquieren coberturas no necesariamente han abandonado su visión de los fundamentales. A principio de año algunos analistas decían que los fondos estaban inflando artificialmente los precios, porque los fundamentales indicaban un precio menor debido al posible irrupción de grandes volúmenes de crudo en el segundo trimestre del año. La realidad fue precisamente lo opuesto, y nadie ha dicho que, visto en retrospectiva, en realidad los fondos estaban teniendo una visión correcta de los fundamentales.

La otra cuestión alrededor de la idea de que el mercado ha sido conducido por la especulación es más seria. Lo cierto es que este año los especuladores ha tomado una posición de vendedores. En la primera semana de 2004, las posiciones netamente especulativas con futuros de petróleo a lo largo de todo EUA, sumaban 115.5 mb. En la última semana de junio, esas posiciones se habían comprimido a 32.5 mb. En otras palabras, el periodo de incrementos de precios ha sido acompañado de un incremento de las ventas de parte de los especuladores por 83 mb. Lejos de crear un nivel de precios insostenibles los especuladores han tenido un impacto depresivo en los precios.

La segunda explicación de algunos analistas es la teoría del premio por “temor” o “riesgo”. Es ingeniosa y se presenta de la siguiente manera. Cualquier analista puede tener una percepción del nivel del precio del crudo  justificado por los  fundamentales, algunas veces tomando como referencia aislada los inventarios en EUA. La brecha entre el precio del mercado y ese precio fundamental debe originarse debido a algo “no fundamental”. Si se empieza diciendo que es el temor a que se produzcan cortes en la producción debido a actos terroristas o alguna otra causa digna de consideración, entonces uno se hace merecedor de un premio por temor, además con este método uno tiene, también, una medida exacta del tamaño de ese premio. De esta manera el análisis de los precios se sobre simplifica porque cada cambio diario ya es fácilmente explicable. Si un día los precios bajan, entonces claramente el temor se redujo; si otro día los precios suben entonces debe ser mayor la prima por temor. El problema es que este enfoque es usado como cosa cierta y sin necesidad de demostración. Se asume como correcto y se diluye el análisis para dilucidar si ha habido cambios estructurales que provoquen mayores aumentos. Así, este enfoque desestima la necesidad de indagar a fondo las razones de los incrementos y supone que todo incremento es causado por el riesgo o por el temor.

Es mejor evitar atribuirle la fortaleza que han alcanzado los precios del petróleo a los especuladores o a nociones artificiales tales como la prima de temor, pues hacerlo así puede llevar a perder las causas objetivas del fenómeno. Los precios del crudo han subido debido a factores estructurales y no a distorsiones artificiales o temporales. Claro está que, bajo la óptica de  asegurar y equilibrar el mercado en el largo plazo, cualquier movimiento a la baja en el corto o el mediano plazos implica peligros.